ETF-Replikation: Synthetisch vs. physisch, nüchtern betrachtet

Ob ein ETF ein Indexuniversum physisch kauft oder die Wertentwicklung via Derivate bezieht, ist mehr als eine technische Fussnote. Die Wahl der Replikationsmethode prägt Risiko, Kostentransparenz und die Differenz zwischen Index und Fondsrendite. Im Lärm um Gesamtkostenquoten geht oft unter, dass Tracking-Differenzen, Steuerlecks und Gegenparteirisiken den Ertrag ebenso formen. Ein nüchterner Blick hilft, pauschale Urteile zu vermeiden.

Regulatorisch sind die Fronten klarer als noch vor einer Dekade. In Europa schreibt das UCITS-Regelwerk strenge Leitplanken für Derivateeinsatz, Besicherung und Offenlegung vor. Die europäische Aufsicht ESMA hat dies mit spezifischen Leitlinien zu ETFs unterlegt, inklusive täglicher Bewertung und hoher Besicherung von Swap-Exposures. IOSCO hat 2023 gute Praktiken für ETFs bekräftigt, insbesondere zur Transparenz von Replikationsmethoden und Liquiditätsmanagement. Schweizer Anlegerinnen und Anleger profitieren über in Europa domizilierte Fonds mittelbar von diesen Standards, flankiert durch FINMA-Aufsicht über in der Schweiz vertriebene Produkte.

Was steckt hinter physischer und synthetischer Replikation

Physische ETFs kaufen die im Index enthaltenen Titel entweder vollständig oder via optimiertes Sampling. Vollreplikation ist intuitiv, stösst aber bei breiten oder illiquiden Indizes an Grenzen: Transaktionskosten, Stempelabgaben und Rebalancing-Reibung können die Indexnähe mindern. Optimiertes Sampling reduziert Handelsaufwand, erhöht aber das Modellrisiko, wenn die Auswahl die Indexstruktur nur approximiert.

Synthetische ETFs bilden den Index über einen Total-Return-Swap ab. Zwei Spielarten sind verbreitet. Beim unfunded Swap hält der Fonds ein separates Wertpapierportfolio und erhält/bezahlt die Indexrendite im Tausch mit einer Gegenpartei. Beim funded Swap fliessen die Mittel an die Gegenpartei, die im Gegenzug Sicherheiten stellt. UCITS begrenzen das Gegenpartei-Exposure nominal auf 10% je Kontraktpartner; effektive Risiken sind dank täglicher Nachbesicherung typischerweise deutlich tiefer. Entscheidend ist die Qualität der Sicherheiten, ihre Streuung und die rechtliche Durchsetzbarkeit im Stressfall.

Beide Methoden tragen versteckte Komplexität. Physische Replikation wirkt einfach, bringt aber über Wertschriftenleihe Gegenparteirisiken ins Portfolio. Viele Anbieter leihen Aktien aus und vereinnahmen Erträge, die der Fonds teils behält, teils an die Trägergesellschaft abführt. Die Leihe mindert die Tracking-Differenz, erhöht jedoch operatives Risiko und erfordert strenge Sicherheitenverwaltung. Synthetische Replikation verschiebt das Risiko in die Swap-Kette. Hier sind Transparenz über Kontrahenten, Collateral-Listen und die Frequenz der Anpassungen zentral.

Risiken: Gegenparteien, Leihe, Regulierung

Die Praxis der letzten Stressphasen liefert Hinweise. In der Finanzkrise 2008 und in den Liquidity-Shocks 2020 hielten UCITS-ETFs im Gros stabil, auch synthetische. Studien der ESMA und Berichte der BIS verweisen darauf, dass starke Besicherung und tägliches Mark-to-Market Verluste bei Gegenparteiausfällen begrenzen können. Gleichzeitig zeigen Ausreisser, dass minderwertige Collateral-Pools oder hohe Konzentrationen Risiken bündeln. Für physische ETFs gilt Entsprechendes bei Wertschriftenleihe: Hohe Auslastung und schwaches Collateral erhöhen das Risiko, während konservative Leihpolitiken und transparente Rückführung der Erträge es senken.

Rechtlich sind die Sicherheiten üblicherweise ring-fenced, also vom Vermögen der Gegenpartei getrennt. Doch die Durchsetzung hängt vom Domizil, der Verwahrstruktur und der Qualität der Netting-Vereinbarungen. Prospekte und Factsheets bieten Hinweise, ersetzen aber keine eigenständige Prüfung. Für Schweizer Anleger zählen zusätzlich steuerliche Rahmenbedingungen, die je nach Domizil des Fonds und der zugrunde liegenden Märkte Ertragslecks erzeugen können. Das ist keine Steuerberatung; es lohnt sich jedoch, die Struktur zu verstehen.

Tracking Difference, Steuern und Kosten im Alltag

Am Ende zählt die realisierte Abweichung vom Index. Die Tracking-Differenz ist aussagekräftiger als die TER, weil sie alle Effekte einfängt: Gebühren, Rebalancing, Transaktionskosten, Wertschriftenleihe-Erträge, Swap-Kosten und Steuerlecks. Ein physischer ETF kann trotz tiefer TER hinter dem Index zurückbleiben, wenn Quellensteuern auf Dividenden nicht effizient rekuperiert werden. Umgekehrt kann ein synthetischer ETF dank Swap-Struktur bestimmte Steuerabzüge teilweise umgehen und damit näher am Bruttoindex liegen. Das ist strukturell bedingt und kein Versprechen; die Effekte variieren nach Markt, Index, Fondsdomizil und Vertragspartnern.

Illiquide Segmente sind ein weiteres Feld, in dem synthetische Replikation Vorteile haben kann. Wenn Einzelwerte teuer oder kaum handelbar sind, reduziert ein Swap Reibungskosten. Bei sehr breiten Indizes mit zahlreichen Micro Caps kann Sampling die einzig praktikable physische Option sein, mit entsprechendem Modellrisiko. In hochliquiden Benchmarks wie grossen US- oder Eurozonen-Indizes tendieren physische ETFs zu stabiler Indexnähe, während synthetische Lösungen über Kosten und Steuermechanik punktuell die Nase vorn haben können.

Für die Due Diligence lohnt ein Blick auf drei Dateien: die historische Tracking-Differenz über mehrere Jahre und Marktphasen, detaillierte Angaben zur Wertschriftenleihe inklusive Collateral-Richtlinien und die Offenlegung der Swap-Gegenparteien samt Besicherung. Renommierte Anbieter publizieren Collateral-Listen und Leihquoten regelmässig. Unabhängige Studien von Research-Häusern und Aufsichtsbehörden, darunter ESMA, IOSCO und BIS, liefern Kontext zu Funktionsweise und Stressresilienz.

Ein letztes Wort zur Praxis: Die Entscheidung „synthetisch vs. physisch replizierend“ ist selten ideologisch zu treffen. Strukturen sind Werkzeuge. Wer sie auf Index, Marktstruktur und Steuerumfeld kalibriert, reduziert Überraschungen. Kein Ansatz ist risikolos, doch Regulierung, Besicherung und Transparenz haben die grössten Fallstricke entschärft. Der Blick auf die effektive Indexnähe über die Zeit bleibt der verlässlichste Kompass.