Performance messen: Zeit- vs. Geldgewichtung erklärt

Rendite ist nicht gleich Rendite. Ob ein Portfolio gut gearbeitet hat, hängt nicht nur von Märkten und Titelauswahl ab, sondern auch davon, wann Kapital ein- oder ausfliesst. Genau hier trennen sich zwei scheinbar ähnliche Kennzahlen: die zeitgewichtete Rendite (Time-Weighted Return, TWR) und die geldgewichtete Rendite (Money-Weighted Return, MWR), meist als interner Zinsfuss (IRR) berechnet. Wer verstehen will, was Performance aussagt, muss wissen, welche Frage jede Kennzahl beantwortet – und welche nicht. Das ist mehr als Semantik: Es entscheidet darüber, ob Sie Managerleistung korrekt beurteilen oder Ihr persönliches Anlegererlebnis messen.

Zeitgewichtete Rendite: Managerleistung isolieren

Die zeitgewichtete Rendite schaltet den Einfluss von Zu- und Abflüssen aus. Sie zerlegt die Performance in Teilperioden, die jeweils mit dem zu diesem Zeitpunkt investierten Kapital beginnen, verknüpft diese periodischen Renditen kettenweise und erhält so ein Mass, das einzig von Marktbewegungen und Anlageentscheidungen abhängt. Gemäss CFA Institute und den Global Investment Performance Standards (GIPS) gilt TWR als Goldstandard für die Beurteilung der Vermögensverwalterleistung, weil sie von Anlegercashflows unabhängig ist.

Ein einfaches Beispiel verdeutlicht das. Start: CHF 100'000. Jahr 1: +10%. Jahr 2: −10%. Die TWR berechnet sich als (1,10 × 0,90 − 1) = −1,0%. Ob zwischenzeitlich zusätzliches Kapital zugeflossen ist, spielt für die TWR keine Rolle. Genau deshalb eignet sich die Kennzahl für Vergleiche mit Benchmarks, die ebenfalls zeitgewichtet sind, etwa dem SPI oder MSCI World.

Die Stärken der TWR sind offensichtlich: Sie erlaubt faire Leistungsvergleiche über Mandate, Manager und Indizes hinweg, selbst wenn Kundinnen und Kunden zu unterschiedlichen Zeitpunkten investieren. GIPS verlangen grundsätzlich TWR-Berichterstattung; MWR ist gemäss den 2020 aktualisierten Standards vor allem dann zulässig, wenn der Verwalter die Cashflows steuert, etwa in geschlossenen Private-Equity-Vehikeln oder anderen illiquiden Strategien. Für klassische Mandate mit kundengesteuerten Ein- und Auszahlungen bleibt TWR die Referenz.

Geldgewichtete Rendite: Anlegererlebnis messen

Die geldgewichtete Rendite beantwortet eine andere Frage: Welchen Zinssatz hat Ihr tatsächlich eingesetztes Kapital verdient? Sie ist identisch mit dem internen Zinsfuss (IRR), der jenen Diskontsatz findet, bei dem der Barwert aller Cashflows – Einzahlungen, Auszahlungen und Endwert – null ist. Damit fliesst Timing in die Messung ein.

Zurück zum Beispiel: Start mit CHF 100'000, Jahr 1 +10%. Vor Jahr 2 zahlen Sie weitere CHF 100'000 ein, dann fällt das Portfolio um 10%. Der Endwert beträgt rund CHF 189'000. Die TWR bleibt −1,0%, doch die MWR fällt deutlich tiefer aus, weil mehr Kapital den schwachen Zeitraum erlebt. Umgekehrt kann die MWR höher liegen, wenn die grossen Einzahlungen vor guten Phasen erfolgen. Genau deshalb nutzen Private-Equity- und Immobilienfonds die IRR: Sie reflektiert die ökonomische Realität von Kapitalabrufen und Rückflüssen.

Warum Cashflows alles verändern

Cashflows sind nicht neutral. Anlegerinnen neigen dazu, nach starken Phasen zuzukaufen und in Schwäche zu reduzieren. Studien von Morningstar zeigen seit Jahren, dass die geldgewichteten «Investor Returns» vieler Fonds unter den zeitgewichteten Fondsrenditen liegen – ein Muster, das auf Performance-Chasing und schlecht getimtes Rebalancing hinweist. Für die persönliche Erfolgskontrolle ist MWR deshalb unerlässlich: Sie misst, was auf dem individuellen Konto passiert ist, netto Ihrer Entscheidungen.

Für den Vergleich mit einem Index taugt die MWR allein jedoch schlecht, weil sie nicht nur Markt und Manager, sondern auch Ihr Timing misst. Abhilfe schaffen «cashflow-matched» Benchmarks, bei denen dieselben Ein- und Auszahlungen auf einen Referenzindex angewendet werden. In der illiquiden Welt hat sich dafür das Public Market Equivalent (PME) etabliert, etwa nach Kaplan/Schoar. So lässt sich prüfen, ob ein Private-Equity-Fonds Mehrwert gegenüber liquiden Aktienmärkten stiftet – bei identischem Cashflow-Profil.

Was folgt daraus für die Praxis? Erstens: Formulieren Sie die Frage präzise. Geht es um Managerqualität und Strategie-Vergleich, entscheidet die TWR. Geht es um Ihr finanzielles Ergebnis – was Ihr Kapital tatsächlich verdient hat – ist die MWR die passende Kennzahl. Zweitens: Lesen Sie die Fussnoten. Seriöse Berichte geben an, ob TWR oder MWR ausgewiesen wird, welche Gebühren enthalten sind und wie Cashflows behandelt werden. GIPS-konforme Häuser dokumentieren Methodik und etwaige Ausnahmen transparent. Drittens: Wählen Sie den richtigen Benchmark. TWR gehört neben einen zeitgewichteten Index. MWR verlangt einen cashflow-synchronisierten Vergleich oder PME, insbesondere bei geschlossenen Vehikeln.

Ein Missverständnis weniger hilft bereits viel. TWR und MWR messen zwei unterschiedliche Wahrheiten derselben Anlage – die eine über die Fähigkeit, Kapital am Markt zu platzieren, die andere über den Ertrag des tatsächlich platzierten Kapitals. Wer beide liest und sauber trennt, vermeidet Fehlurteile, verbessert Entscheidungen und spricht die gleiche Sprache wie Profis von CFA Institute bis GIPS-Auditor. Dieser Beitrag ist keine Anlage-, Steuer- oder Rechtsberatung.